【摘要】今年以来，央行“放短收长”，通过公开市场操作传达中性偏紧货币政策信号，加强对流动性“总阀门”控制，引导市场利率中枢上升。当前，流动性不容乐观。国内市场对流动性的信心愈发脆弱。6月隔夜利率大幅飙升的“钱荒”让市场心有余悸，因此在年末临近时，机构普遍主动“降杠杆”。银行资金宁愿存放央行忍受低收益，也不敢承受流动性风险。
当前，表面看宽松的M2和GDP与M2之差容易令人得出“宽货币”的结论，但应看到，影响流动性的外部因素对基础货币贡献度减弱，同时，“降杠杆”效果不尽如人意。
首先，外汇占款对流动性的指示性减弱。10月金融机构外汇占款增加人民币4416亿元，约是9月新增数额的3.5倍，创下今年以来次高水平。但10月市场流动性未见明显宽松。当前，外汇占款总量掩盖资金流入结构变化：进入的是套息短期资金，流出的是长线资金；部分套息短期资金可能本身就来自国内银行体系。同以往的情况相比，外汇占款变化对国内基础货币的显著推动已发生变化。
其次，“降杠杆”实际效果是杠杆转移，融资成本上升。有关部门收紧流动性同时限制同业业务，但由于大型银行非标资产未达到监管上限，此轮“紧货币”实际效果是非标资产从中小银行向大型银行转移，大型银行抛售标准债券接入非标资产，导致推高债券利率，未来可能推高社会整体融资成本。
此外，资金成本上升反而有可能激励银行出现利率市场化趋势下的逆向选择，或将更多资金投向平台和地产，或是减少债券配置以保护流动性差、资产质量可能更差的非标债权。
分析人士认为，应防止“降杠杆”过急刺伤实体经济。一是货币市场短端利率抬升势必传导到实体经济，借贷成本上升往往产生“泥沙俱下”的效果，全社会债务负担上升，挤出负效应明显。
二是时值年末，银行贷款额度纷纷告急，货币市场利率高企使银行调整策略青睐投资银行间市场，同时减弱银行放贷意愿，企业授信较难。
三是信用收紧与人民币升值效应叠加，加剧企业资金负担，一些出口企业遭遇订单“旺季不旺”的情况。
四是“降杠杆”导致债券市场乏力。大型基建项目的融资来源和负债成本受到挑战。机构缺乏配置需求导致年末成为其他债券的发行淡季，社会融资规模中企业债券融资近几个月来呈现持续低迷状态，债券市场、资产证券化等市场化的融资方式未能发挥应有的作用。此外，利率持续快速上升可能快速挤破泡沫，导致经济出现“硬着陆”风险。
外部资本波动带来的风险不可不察。相关机构报告显示，在截至11月13日的一周中，投资者共从新兴市场股票基金撤资47亿美元，这是20周来新兴市场股票基金资金流出量最多的一周。若美元持续上涨会导致新一波资本流出。在这样的国内外背景下，货币政策“降杠杆”需谨慎有度。
慧择提示：在央行三季度货币政策执行报告，“降杠杆”被首次写入。分析人士认为，“降杠杆”溢出的负面效应可能超出预期。货币政策“降杠杆”不应过急，应避免“一刀切”，谨防流动性偏紧刺伤实体经济。
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