【摘要】历经多年，不良资产证券化卷土重来。根据我国16家上市银行的第三季度报告，银行不良贷款较上市银行半年报增长了239亿元。在投资者资产配置日趋多元化的当下，银行如何早就这一现象让人深思。险资作为机构投资者参与不良资产证券化有待监管机构政策放开。
历史：发行机构自持次级档
根据贷款五级分类，次级、可疑和损失三类贷款即被归为不良资产。不像正常类贷款的资产证券化，不良资产证券化有明显的时效性和周期性的特点。
“证券化在国外很早就是处置不良资产的一种有效方式，当前国内市场重新讨论不良资产证券化问题正当其时。不过值得注意的是，不良资产证券化并不等于不良资产作为基础资产的证券化产品就是不良的。”第一创业摩根大通证券有限责任公司投资银行部执行总经理王学斌指出了对于不良资产证券化的讨论升温背后的市场因素。他曾参与国内不良资产证券化的发行与交易。
然而，引发2008年金融危机的正是美国房地产贷款中的次级抵押贷款，以此为基础资产的证券化产品如担保债务权证等引发全球次贷“多米诺骨牌”的相继倒下，全球金融市场风声鹤唳。我国监管层因此也叫停了之前在资产证券化领域的试点，直到2012年5月，央行、银监会与财政部发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（以下简称《通知》），资产证券化业务才获重启。
不过在《通知》中，不良资产证券化业务似乎并不在重启之列。《通知》除了明确要求禁止进行再证券化和合成证券化产品试点之外，对于基础资产规定“要有稳定可预期的未来现金流”。而不良资产显然难以满足这一要求。
但将不良资产证券化并在市场中进行交易，单就从处理不良资产的方法来看，有其独有的优越性。不良资产的处置策略包括清收、重组、核销、单体项目招投标和转让给资产管理公司等第三方机构，但将不良资产进行证券化处理可以批量处置资产，处置效率更高。“更重要的是，证券化产品对接的是开放的资本市场，投资者能够更好地发现资产的价值，并且产品实现标准化后，投资者的角度就不一样，对于资产风险的认识、资产本身的信息、资产要如何处置消化、需要动用多大的成本与资源才能回收资金等内容，有专业的机构为投资者提供帮助，风险更容易识别。”王学斌解释道。
王学斌告诉记者，此前国内共发行了6单不良资产证券化产品，除了信达资产管理公司发行的“信元2006-1”和“信元2008-1”、东方资产管理公司发行的“东元2006-1”、建设银行发行的“建元2008-1”之外，在2005年央行和银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》之前，华融资产管理公司在2003年和工商银行宁波分行在2004年已发行了相关的产品。据了解，这两单是私募发行，后续的4单则是在银行间发行。
除了建设银行发行的“建元2008-1”，其他几单的共同点是发行机构都自己持有了次级档，而建设银行是将次级档出售给了信达资产管理公司。在入池资产属性方面，2005年后发行的4单不良资产支持证券的基础资产，主要是可疑类对公贷款：“信元2006-1”的入池资产为中行广东地区（除深圳）的可疑类对公贷款；“东元2006-1”的入池资产为建行辽宁地区可疑类对公贷款；“建元2008-1”的基础资产主要是建行在9个省市的不良对公贷款，其中可疑类占73.29%，次级类和损失类分别占13.39%和13.32%；“信元2008-1”的基础资产为中行、交行、建行／（国）开行分布于16个省市的可疑类对公贷款。
风险识别：信息披露是关键
对于投资者而言，配置不良资产支持证券，难在风险识别。
不良资产证券化主要涉及法律风险和现金流波动风险。法律风险主要在资产端和交易环节。在资产端，主要涉及的法律风险主要包括资产合同的有效性、抵押物有效性、诉讼时效是否有效的风险以及企业的破产风险；在交易环节上，法律风险主要包括专门设立的信托结构是否合法有效、是否通知债务人、抵押权的转让登记是否完成、签署的交易文件是否完整、信托合同和托管合同等是否有相应的风险提示以及法律文件是否具有完备性等风险。
现金流波动风险是不良资产证券化特有的风险。由于不良资产本身的特性，现金流的回收波动性很强，没有明确的预期。王学斌分析了现金流波动的一些具体情况，“不良资产本身也涉及一些分类，包括有抵押的和无抵押的，还涉及不同的处置手段。一般来讲，重新做了债务偿还安排的相对波动性较弱，有预期性；没有做相应安排的，去估测现金流难度就比较大，可能可以估计偿还的总额，但回收时间分布的确定性就不那么强了。”
因此，投资者的风险偏好，成为在面对不良资产支持证券时做投资决策的关键因素。一位在投资机构从事信用评估业务的专业人士在谈及不良资产证券化时便表示，由于现金流回收时间不确定、收益不确定，“风险因素无法量化”。
一位在保险机构从事投资业务的人士也表示，投资不良资产支持证券很难通过风控环节：一是从整体风险偏好来讲，保险机构在安全性、收益性、流动性中将安全性放在第一位，整体偏谨慎；二是由于不良资产支持证券的基础资产比较复杂，现有操作模式下如果保险机构无法提前介入去了解资产的实际情况，很难仅仅凭借披露的信息就做出相应的投资决策。此外，保险机构对于正常类资产证券化业务的参与都不多，没有足够的经验与能力来识别不良资产证券化的风险。
正是由于不良资产支持证券的这些风险特性，相应的风险识别与风险缓释手段对于发行机构和投资者来说都至关重要。王学斌表示，不良资产证券化在交易结构上与正常类信贷资产证券化相似，区别之一在于不良资产证券化更注重服务机构或资产处置机构的经验与能力，具体而言主要涉及催收、和解、诉讼以及采取法律手段去保障相关方利益等工作。
王学斌认为，要推行不良资产证券化业务，信息披露的完善程度非常重要。“不良资产证券化的信息披露是否应该沿用目前的信息披露规则，是需要讨论的。不像正常类资产支持证券披露某入池贷款的统计特征就可以，不良资产还涉及处置阶段可能遇到的问题等。”
一家投资银行的高管在接受记者采访时也认为，信息披露是教育投资者、培育不良资产证券化市场的一个重要方面。他表示，投资者需要在观念上重新思考“不良资产”是否意味着资产都“烂透了”。“真正比较严重的是损失类，基本回收无望；但次级类与可疑类并没有这么差，企业没有按时如约偿还合同约定的利息或本金，比如拖欠了某一期的利息，而银行信贷员会认为贷款企业后期已经无法偿还，违约的概率较大，于是就将这笔贷款划拨为次级类与可疑类。实际上这些企业并没有糟糕到破产清算等待财产分割的地步，这些资产也没有这么差。”因此，他认为发行过程中对于不良资产池的信息披露要更加充分，包括五级分类中大类资产的信息情况以及回收过程中可能遇到的问题等，“相比正常类贷款的资产证券化业务，不良贷款的资产证券化与投资者的交流要更详细一些，更透明一些，从而打消投资者的顾虑。”
投资者：突破点在银行
单就不良资产支持证券，是否吸引投资者的重要方面取决于是否“划算”。
一名在投资机构从事债券交易的交易员曾经在海外市场参与过不良资产支持证券的交易，他明确表达了自己对于这一产品的喜好：“我个人是很喜欢这个产品类别（不良资产支持证券）的，一个100元钱的东西只卖1元，很划算。”
就前述国内发行的4单产品来看，也确实十分“划算”——4单不良资产支持证券的超额抵押率（超额抵押率＝资产池本金/发行金额）都超过了300%：“信元2006-1”为438.20%，“东元2006-1”为573.40%，“建元2008-1”为345.40%，“信元2008-1”为312.90%。
在之前发行的6单不良资产支持证券的投资者中，全国性银行与城商行以及农信社占绝大部分比例，剩下的部分则被基金、券商以及企业等认购。据记者了解，此前并没有保险机构以投资者身份参与其中。
前述债券交易员指出，之前发行的这几单证券的特点在于有四大国有资产管理公司背书，“资产虽然风险高，但因为有资管公司参与，支持证券本身的风险实际并不高”。
对于商业银行现存的这一批不良资产，王学斌认为，很多不良贷款的产生是企业流动性出了问题，其实企业在管理与经营方面表现都不错。由于经济下行以及政策调整，企业的经营现金流或者再融资现金流出现了困难，但不代表企业本身有根本性的问题。
据记者多方了解，监管层对目前不良贷款余额的上升非常关注，对于不良资产证券化也进行了诸多调研与讨论，银行也积极在与监管机构沟通。今年5月，央行副行长潘功胜在接受记者采访时指出，相关部门正在积极探索开展不良资产的证券化工作。潘功胜11月20日又表示，我国资产证券化市场仍有巨大的发展潜力和成长空间。
对于保险机构来说，不管是作为发行机构还是投资机构，参与不良资产证券化业务，目前仍属空白。而在监管层面来看，根据保监会2012年发布的《关于保险资金投资有关金融产品的通知》，保险资金投资的信贷资产支持证券，入池基础资产限于正常类和关注类的贷款，且按照孰低原则，产品信用等级不低于国内信用评级机构评定的A级或相当于A级的信用级别。保险机构作为投资者参与不良资产支持证券仍有待监管机构未来的政策“松绑”。
目前来看，银行对于开展不良资产证券化业务普遍存在较高需求。王学斌认为，此次因不良贷款余额上升而呼声再起的不良资产证券化业务，突破点在于银行。前述投行高管则称：“银行如果仍将资产直接卖给资产管理公司，由于交易对手只有四大资产管理公司，银行没有什么议价能力，因此他们（银行）更希望自己直接参与。”
不过，自从2012年资产证券化业务重启之后，国内金融市场就面临着该领域专才缺乏的困境，事实上也限制了资产证券化的发展。真正做资产证券化的专才，在2008年金融危机监管层叫停试点后就改做其他领域了。“现在的从业者很多无非是单纯用模型得出结果。而不良资产证券化仅是需要提取的信息就与正常类不同，需要更专业的人才。”上述投行高管表示。
慧择提示：从宏观角度看，不良贷款会直接或间接地促使投资规模的膨胀。因此，加强不良贷款管理，防止不良贷款发生，对加强银行经营管理，加速信贷资金周转，提高投资效果有着重要现实意义。
历史：发行机构自持次级档
根据贷款五级分类，次级、可疑和损失三类贷款即被归为不良资产。不像正常类贷款的资产证券化，不良资产证券化有明显的时效性和周期性的特点。
“证券化在国外很早就是处置不良资产的一种有效方式，当前国内市场重新讨论不良资产证券化问题正当其时。不过值得注意的是，不良资产证券化并不等于不良资产作为基础资产的证券化产品就是不良的。”第一创业摩根大通证券有限责任公司投资银行部执行总经理王学斌指出了对于不良资产证券化的讨论升温背后的市场因素。他曾参与国内不良资产证券化的发行与交易。
然而，引发2008年金融危机的正是美国房地产贷款中的次级抵押贷款，以此为基础资产的证券化产品如担保债务权证等引发全球次贷“多米诺骨牌”的相继倒下，全球金融市场风声鹤唳。我国监管层因此也叫停了之前在资产证券化领域的试点，直到2012年5月，央行、银监会与财政部发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（以下简称《通知》），资产证券化业务才获重启。
不过在《通知》中，不良资产证券化业务似乎并不在重启之列。《通知》除了明确要求禁止进行再证券化和合成证券化产品试点之外，对于基础资产规定“要有稳定可预期的未来现金流”。而不良资产显然难以满足这一要求。
但将不良资产证券化并在市场中进行交易，单就从处理不良资产的方法来看，有其独有的优越性。不良资产的处置策略包括清收、重组、核销、单体项目招投标和转让给资产管理公司等第三方机构，但将不良资产进行证券化处理可以批量处置资产，处置效率更高。“更重要的是，证券化产品对接的是开放的资本市场，投资者能够更好地发现资产的价值，并且产品实现标准化后，投资者的角度就不一样，对于资产风险的认识、资产本身的信息、资产要如何处置消化、需要动用多大的成本与资源才能回收资金等内容，有专业的机构为投资者提供帮助，风险更容易识别。”王学斌解释道。
王学斌告诉记者，此前国内共发行了6单不良资产证券化产品，除了信达资产管理公司发行的“信元2006-1”和“信元2008-1”、东方资产管理公司发行的“东元2006-1”、建设银行发行的“建元2008-1”之外，在2005年央行和银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》之前，华融资产管理公司在2003年和工商银行宁波分行在2004年已发行了相关的产品。据了解，这两单是私募发行，后续的4单则是在银行间发行。
除了建设银行发行的“建元2008-1”，其他几单的共同点是发行机构都自己持有了次级档，而建设银行是将次级档出售给了信达资产管理公司。在入池资产属性方面，2005年后发行的4单不良资产支持证券的基础资产，主要是可疑类对公贷款：“信元2006-1”的入池资产为中行广东地区（除深圳）的可疑类对公贷款；“东元2006-1”的入池资产为建行辽宁地区可疑类对公贷款；“建元2008-1”的基础资产主要是建行在9个省市的不良对公贷款，其中可疑类占73.29%，次级类和损失类分别占13.39%和13.32%；“信元2008-1”的基础资产为中行、交行、建行／（国）开行分布于16个省市的可疑类对公贷款。
风险识别：信息披露是关键
对于投资者而言，配置不良资产支持证券，难在风险识别。
不良资产证券化主要涉及法律风险和现金流波动风险。法律风险主要在资产端和交易环节。在资产端，主要涉及的法律风险主要包括资产合同的有效性、抵押物有效性、诉讼时效是否有效的风险以及企业的破产风险；在交易环节上，法律风险主要包括专门设立的信托结构是否合法有效、是否通知债务人、抵押权的转让登记是否完成、签署的交易文件是否完整、信托合同和托管合同等是否有相应的风险提示以及法律文件是否具有完备性等风险。
现金流波动风险是不良资产证券化特有的风险。由于不良资产本身的特性，现金流的回收波动性很强，没有明确的预期。王学斌分析了现金流波动的一些具体情况，“不良资产本身也涉及一些分类，包括有抵押的和无抵押的，还涉及不同的处置手段。一般来讲，重新做了债务偿还安排的相对波动性较弱，有预期性；没有做相应安排的，去估测现金流难度就比较大，可能可以估计偿还的总额，但回收时间分布的确定性就不那么强了。”
因此，投资者的风险偏好，成为在面对不良资产支持证券时做投资决策的关键因素。一位在投资机构从事信用评估业务的专业人士在谈及不良资产证券化时便表示，由于现金流回收时间不确定、收益不确定，“风险因素无法量化”。
一位在保险机构从事投资业务的人士也表示，投资不良资产支持证券很难通过风控环节：一是从整体风险偏好来讲，保险机构在安全性、收益性、流动性中将安全性放在第一位，整体偏谨慎；二是由于不良资产支持证券的基础资产比较复杂，现有操作模式下如果保险机构无法提前介入去了解资产的实际情况，很难仅仅凭借披露的信息就做出相应的投资决策。此外，保险机构对于正常类资产证券化业务的参与都不多，没有足够的经验与能力来识别不良资产证券化的风险。
正是由于不良资产支持证券的这些风险特性，相应的风险识别与风险缓释手段对于发行机构和投资者来说都至关重要。王学斌表示，不良资产证券化在交易结构上与正常类信贷资产证券化相似，区别之一在于不良资产证券化更注重服务机构或资产处置机构的经验与能力，具体而言主要涉及催收、和解、诉讼以及采取法律手段去保障相关方利益等工作。
王学斌认为，要推行不良资产证券化业务，信息披露的完善程度非常重要。“不良资产证券化的信息披露是否应该沿用目前的信息披露规则，是需要讨论的。不像正常类资产支持证券披露某入池贷款的统计特征就可以，不良资产还涉及处置阶段可能遇到的问题等。”
一家投资银行的高管在接受记者采访时也认为，信息披露是教育投资者、培育不良资产证券化市场的一个重要方面。他表示，投资者需要在观念上重新思考“不良资产”是否意味着资产都“烂透了”。“真正比较严重的是损失类，基本回收无望；但次级类与可疑类并没有这么差，企业没有按时如约偿还合同约定的利息或本金，比如拖欠了某一期的利息，而银行信贷员会认为贷款企业后期已经无法偿还，违约的概率较大，于是就将这笔贷款划拨为次级类与可疑类。实际上这些企业并没有糟糕到破产清算等待财产分割的地步，这些资产也没有这么差。”因此，他认为发行过程中对于不良资产池的信息披露要更加充分，包括五级分类中大类资产的信息情况以及回收过程中可能遇到的问题等，“相比正常类贷款的资产证券化业务，不良贷款的资产证券化与投资者的交流要更详细一些，更透明一些，从而打消投资者的顾虑。”
投资者：突破点在银行
单就不良资产支持证券，是否吸引投资者的重要方面取决于是否“划算”。
一名在投资机构从事债券交易的交易员曾经在海外市场参与过不良资产支持证券的交易，他明确表达了自己对于这一产品的喜好：“我个人是很喜欢这个产品类别（不良资产支持证券）的，一个100元钱的东西只卖1元，很划算。”
就前述国内发行的4单产品来看，也确实十分“划算”——4单不良资产支持证券的超额抵押率（超额抵押率＝资产池本金/发行金额）都超过了300%：“信元2006-1”为438.20%，“东元2006-1”为573.40%，“建元2008-1”为345.40%，“信元2008-1”为312.90%。
在之前发行的6单不良资产支持证券的投资者中，全国性银行与城商行以及农信社占绝大部分比例，剩下的部分则被基金、券商以及企业等认购。据记者了解，此前并没有保险机构以投资者身份参与其中。
前述债券交易员指出，之前发行的这几单证券的特点在于有四大国有资产管理公司背书，“资产虽然风险高，但因为有资管公司参与，支持证券本身的风险实际并不高”。
对于商业银行现存的这一批不良资产，王学斌认为，很多不良贷款的产生是企业流动性出了问题，其实企业在管理与经营方面表现都不错。由于经济下行以及政策调整，企业的经营现金流或者再融资现金流出现了困难，但不代表企业本身有根本性的问题。
据记者多方了解，监管层对目前不良贷款余额的上升非常关注，对于不良资产证券化也进行了诸多调研与讨论，银行也积极在与监管机构沟通。今年5月，央行副行长潘功胜在接受记者采访时指出，相关部门正在积极探索开展不良资产的证券化工作。潘功胜11月20日又表示，我国资产证券化市场仍有巨大的发展潜力和成长空间。
对于保险机构来说，不管是作为发行机构还是投资机构，参与不良资产证券化业务，目前仍属空白。而在监管层面来看，根据保监会2012年发布的《关于保险资金投资有关金融产品的通知》，保险资金投资的信贷资产支持证券，入池基础资产限于正常类和关注类的贷款，且按照孰低原则，产品信用等级不低于国内信用评级机构评定的A级或相当于A级的信用级别。保险机构作为投资者参与不良资产支持证券仍有待监管机构未来的政策“松绑”。
目前来看，银行对于开展不良资产证券化业务普遍存在较高需求。王学斌认为，此次因不良贷款余额上升而呼声再起的不良资产证券化业务，突破点在于银行。前述投行高管则称：“银行如果仍将资产直接卖给资产管理公司，由于交易对手只有四大资产管理公司，银行没有什么议价能力，因此他们（银行）更希望自己直接参与。”
不过，自从2012年资产证券化业务重启之后，国内金融市场就面临着该领域专才缺乏的困境，事实上也限制了资产证券化的发展。真正做资产证券化的专才，在2008年金融危机监管层叫停试点后就改做其他领域了。“现在的从业者很多无非是单纯用模型得出结果。而不良资产证券化仅是需要提取的信息就与正常类不同，需要更专业的人才。”上述投行高管表示。
慧择提示：从宏观角度看，不良贷款会直接或间接地促使投资规模的膨胀。因此，加强不良贷款管理，防止不良贷款发生，对加强银行经营管理，加速信贷资金周转，提高投资效果有着重要现实意义。
