【摘要】在修复功能、回归常态的过程中，股市总会经历一些波折。股市震荡并不可怕，真正值得担忧的是改革因此停滞甚至回潮。这在中国改革历程中屡见不鲜，需要引起警觉。
一、股市震荡是资本市场长期弊病和金融监管失灵的集中反映
（一）监管部门目标泛化。现代监管主要是合规监管，打击内部交易和股价操纵等违法行为，维护市场公正、透明。在中国，股市涨跌成了考核监管部门工作的标准，股市跌多了，就要打监管部门的板子。为达到这一目标，监管部门不得不用各种方式直接或间接地调控股市，扮演运动员角色，股市难免沦为政策市。这轮涨跌也清楚地反映出这一点。在4500点之前，监管部门虽已认识到了风险，但只是口头提示，直到股市泡沫已经显而易见，才开始真正清理场外融资。在这轮救市中，监管部门也协调券商在4500点以下不减持，对点位如此直白的判断，政策市特征不言自明。也因为股市普遍被认为是政策市，股市跌了，市场就会倒逼救市，监管部门极为被动。
（二）非专业化监管滞后于金融发展。这轮股市暴涨的一大背景是金融创新特别是影子银行的迅猛发展，以理财产品、互联网金融、新型银证合作、银信合作为代表金融的工具将大量银行系统资金引入股市。面对所谓“杠杆牛”这一新形势，监管部门没有认真吸收尚未离去的这轮国际金融危机的教训，浪费了危机带给我们的改进契机，即：一是应严格限制高杠杆；二是不应让大量场外融资、结构化工具处于监管盲区；三是应加强对跨市场、交叉性金融产品的监管。比如，推动股市暴涨的伞型信托、结构化理财产品，与引发美国次贷危机的一些金融工具十分相似，以所谓优先级、劣后级等分级的高风险产品卖给普通投资者。我们如此快地重蹈西方覆辙让人失望。
（三）股市圈钱功能仍未根本改变。中国股市80%~90%的参与者为散户，与成熟股市投资者机构完全相反。散户极易跟风从众，追涨杀跌，在分析判断、信息获取等方面亦处于劣势，决定了中国股市易暴涨暴跌。同时，散户成为大股东、庄家等优势群体的牟利对象，也增加了政府必须救市的压力。股市圈钱的另一表现是对IPO、再融资的行政管控，上市成为造富工具，市盈率被认为抬高。一个奇怪的表现是，即便在近期大盘下跌6%~7%时，新股上市当天仍无一例外地上涨40%，接下来通常又有几个涨停。“打新”成为中国特有现象，每逢大盘股上市或新股密集上市，“打新”资金的冻结和解冻加大了股市的波动。
（四）官方媒体随意对股市作出倾向性判断。这轮股市上涨中，个别准官方媒体，大力鼓吹“国家牛”、“改革牛”，讨论“疯牛”、“慢牛”。这些文章的作者大多对股市缺少深入理解，随意对中央意图作出解读，甚至对股市点位进行定性、评价，例如“股市4000点仍是牛市半山腰”等。这些带有明显倾向性意见的文章，散户是主要受众对象，由于具有官方背景，极易被理解为国家为牛市背书，误导投资决策。
二、比股市下跌更大的风险是改革停滞甚至倒退
（五）股市震荡很可能导致改革大面积停滞。所谓一朝被蛇咬，十年怕井绳。因为市场出现动荡，一些酝酿已久的改革被长期叫停的案例在中国屡见不鲜。如国债期货、员工持股计划等在国外行之有效的工具在中国长期被弃用。这轮股市震荡很可能也会大面积冲击本已提上议程的一系列重要改革的推进，包括：深港通、股票发行注册制、个人境内合格投资者、自贸区改革等，受这些改革暂缓的影响，加快实现资本项目可兑换、推动人民币今年加入特别提款权（SDR）等工作也将出现更大变数。此外，酝酿已久的股票市场国际板、中国存托凭证等必将再被拖延。这些变化会对中国改革开放大局造成影响。
（六）警惕以反市场化手段救市导致改革倒退。为满足稳定市场的一时之需，很多非市场化措施仓促推出，甚至置前期改革成果于不顾。众所周知，场内场外配资是这轮股市暴涨暴跌的主要推手，监管部门早就提示风险，并在6月中旬开始清理，虽然为时稍晚，但方向是正确的，但为了救市，监管部门又显著放松了对配资的监管。轻信市场传言，严查所谓外国势力，并暂停沪港通交易。这些救市行为失去了应该坚持的原则，极易造成道德风险，模糊改革方向。
三、以应对股市震荡为契机，系统清理股市长期顽疾
（七）沉着应对，不自乱阵脚。救市前提是对股市调整及其影响有客观准确认识。沪港通启动时，A股和H股相同公司的股价大致相当，而在6月中旬A股达到高点时，大公司的A股股价平均高出其H股股价50%，中小公司的A股股价平均高出其H股股价120%，估值明显偏高。这轮A股下跌目前在幅度上没有超过价格向合理水平回归的范畴，不应夸大风险。分析显示，2008年国际金融危机爆发，美国政府大规模救市时，美股当时的估值水平相当于上证指数跌到1500点的估值水平。同时，这轮股市震荡没有明显对系统重要性金融机构如大型券商、银行造成重大风险。当务之急，应摸清底数，认真评估。
（八）继续推动相关金融改革开放进程。今年是“十二五”规划的收官之年，是十八届三中全会确定的全面深化改革的关键之年，改革进程不应停滞，更不能出现回潮。我国股市顽疾不在于市场化过度，而在于改革不彻底。应继续推动注册制、深港通、QDII2等重要改革。同时，应完善市场做空机制，减少市场暴涨空间。目前，为限制做空，融券业务一直被控制，发展明显滞后于融资业务。这种政策导向应予以纠正，赋予市场自我纠正的机制。
（九）反思并改革监管体制。清晰界定监管部门目标，监管重点放在合规监管，依法监管，不以股市涨跌评价监管部门。除特殊情况外，政府部门包括有政府部门的媒体不对市场做出判断。IPO、再融资等权力下放到交易所，打击内幕交易等监管应保持尺度一致，不能作为调控股市的手段。针对股市中的顺周期性和跨行业传染性，建立健全宏观审慎管理框架，负责对整体金融市场系统性金融风险的监管。借鉴国际改革经验，赋予中央银行宏观审慎管理职能，更好发挥危机中最后贷款人作用。
慧择提示：在面对股市震荡的时候不能自乱阵脚，应该沉着应对，只有这样才能够制定好的对策应对股市。但是在救市过程中要始终对股市充满信心，这样才能让投资者对股市有信心。
一、股市震荡是资本市场长期弊病和金融监管失灵的集中反映
（一）监管部门目标泛化。现代监管主要是合规监管，打击内部交易和股价操纵等违法行为，维护市场公正、透明。在中国，股市涨跌成了考核监管部门工作的标准，股市跌多了，就要打监管部门的板子。为达到这一目标，监管部门不得不用各种方式直接或间接地调控股市，扮演运动员角色，股市难免沦为政策市。这轮涨跌也清楚地反映出这一点。在4500点之前，监管部门虽已认识到了风险，但只是口头提示，直到股市泡沫已经显而易见，才开始真正清理场外融资。在这轮救市中，监管部门也协调券商在4500点以下不减持，对点位如此直白的判断，政策市特征不言自明。也因为股市普遍被认为是政策市，股市跌了，市场就会倒逼救市，监管部门极为被动。
（二）非专业化监管滞后于金融发展。这轮股市暴涨的一大背景是金融创新特别是影子银行的迅猛发展，以理财产品、互联网金融、新型银证合作、银信合作为代表金融的工具将大量银行系统资金引入股市。面对所谓“杠杆牛”这一新形势，监管部门没有认真吸收尚未离去的这轮国际金融危机的教训，浪费了危机带给我们的改进契机，即：一是应严格限制高杠杆；二是不应让大量场外融资、结构化工具处于监管盲区；三是应加强对跨市场、交叉性金融产品的监管。比如，推动股市暴涨的伞型信托、结构化理财产品，与引发美国次贷危机的一些金融工具十分相似，以所谓优先级、劣后级等分级的高风险产品卖给普通投资者。我们如此快地重蹈西方覆辙让人失望。
（三）股市圈钱功能仍未根本改变。中国股市80%~90%的参与者为散户，与成熟股市投资者机构完全相反。散户极易跟风从众，追涨杀跌，在分析判断、信息获取等方面亦处于劣势，决定了中国股市易暴涨暴跌。同时，散户成为大股东、庄家等优势群体的牟利对象，也增加了政府必须救市的压力。股市圈钱的另一表现是对IPO、再融资的行政管控，上市成为造富工具，市盈率被认为抬高。一个奇怪的表现是，即便在近期大盘下跌6%~7%时，新股上市当天仍无一例外地上涨40%，接下来通常又有几个涨停。“打新”成为中国特有现象，每逢大盘股上市或新股密集上市，“打新”资金的冻结和解冻加大了股市的波动。
（四）官方媒体随意对股市作出倾向性判断。这轮股市上涨中，个别准官方媒体，大力鼓吹“国家牛”、“改革牛”，讨论“疯牛”、“慢牛”。这些文章的作者大多对股市缺少深入理解，随意对中央意图作出解读，甚至对股市点位进行定性、评价，例如“股市4000点仍是牛市半山腰”等。这些带有明显倾向性意见的文章，散户是主要受众对象，由于具有官方背景，极易被理解为国家为牛市背书，误导投资决策。
二、比股市下跌更大的风险是改革停滞甚至倒退
（五）股市震荡很可能导致改革大面积停滞。所谓一朝被蛇咬，十年怕井绳。因为市场出现动荡，一些酝酿已久的改革被长期叫停的案例在中国屡见不鲜。如国债期货、员工持股计划等在国外行之有效的工具在中国长期被弃用。这轮股市震荡很可能也会大面积冲击本已提上议程的一系列重要改革的推进，包括：深港通、股票发行注册制、个人境内合格投资者、自贸区改革等，受这些改革暂缓的影响，加快实现资本项目可兑换、推动人民币今年加入特别提款权（SDR）等工作也将出现更大变数。此外，酝酿已久的股票市场国际板、中国存托凭证等必将再被拖延。这些变化会对中国改革开放大局造成影响。
（六）警惕以反市场化手段救市导致改革倒退。为满足稳定市场的一时之需，很多非市场化措施仓促推出，甚至置前期改革成果于不顾。众所周知，场内场外配资是这轮股市暴涨暴跌的主要推手，监管部门早就提示风险，并在6月中旬开始清理，虽然为时稍晚，但方向是正确的，但为了救市，监管部门又显著放松了对配资的监管。轻信市场传言，严查所谓外国势力，并暂停沪港通交易。这些救市行为失去了应该坚持的原则，极易造成道德风险，模糊改革方向。
三、以应对股市震荡为契机，系统清理股市长期顽疾
（七）沉着应对，不自乱阵脚。救市前提是对股市调整及其影响有客观准确认识。沪港通启动时，A股和H股相同公司的股价大致相当，而在6月中旬A股达到高点时，大公司的A股股价平均高出其H股股价50%，中小公司的A股股价平均高出其H股股价120%，估值明显偏高。这轮A股下跌目前在幅度上没有超过价格向合理水平回归的范畴，不应夸大风险。分析显示，2008年国际金融危机爆发，美国政府大规模救市时，美股当时的估值水平相当于上证指数跌到1500点的估值水平。同时，这轮股市震荡没有明显对系统重要性金融机构如大型券商、银行造成重大风险。当务之急，应摸清底数，认真评估。
（八）继续推动相关金融改革开放进程。今年是“十二五”规划的收官之年，是十八届三中全会确定的全面深化改革的关键之年，改革进程不应停滞，更不能出现回潮。我国股市顽疾不在于市场化过度，而在于改革不彻底。应继续推动注册制、深港通、QDII2等重要改革。同时，应完善市场做空机制，减少市场暴涨空间。目前，为限制做空，融券业务一直被控制，发展明显滞后于融资业务。这种政策导向应予以纠正，赋予市场自我纠正的机制。
（九）反思并改革监管体制。清晰界定监管部门目标，监管重点放在合规监管，依法监管，不以股市涨跌评价监管部门。除特殊情况外，政府部门包括有政府部门的媒体不对市场做出判断。IPO、再融资等权力下放到交易所，打击内幕交易等监管应保持尺度一致，不能作为调控股市的手段。针对股市中的顺周期性和跨行业传染性，建立健全宏观审慎管理框架，负责对整体金融市场系统性金融风险的监管。借鉴国际改革经验，赋予中央银行宏观审慎管理职能，更好发挥危机中最后贷款人作用。
慧择提示：在面对股市震荡的时候不能自乱阵脚，应该沉着应对，只有这样才能够制定好的对策应对股市。但是在救市过程中要始终对股市充满信心，这样才能让投资者对股市有信心。
